2020年关于现代经济的一些思考(三)

Feb 03, 2021

1980里根经济学-新自由主义


自从尼克松之后的福特和卡特两节总统内,高通胀高失业率和经济停滞一直是一个问题。有意思的是现在全世界都陷入了通缩的节奏,那个时候通胀确实给美国人带来了非常痛苦的回忆,两相对比令人唏嘘。为了控制通货膨胀,他两都实验了自愿的价格薪资控制指导Voluntary Wwage-Price Guidelines,不是尼克松的必须的强制的mandate,只是提供了建议和指导,看起来有进步。福特还搞了一个公众运动叫”鞭笞通胀Whip Inflation Now!

whipinflation

这也有点幽默的,但是他两的措施都没有效果,相反更像是通胀鞭打他们的屁股。美联储这边,一直以来没有办法完成他的经济目标,也造成了一定程度的信任危机。

Recession of 1981–82沃尔克上任初提到的他的目标是降低通胀:

In terms of economic stability in the future, [inflation] is what is likely to give us the most problems and create the biggest recession” (FOMC transcript 1979, 16). He also believed that the Fed faced a credibility problem when it came to keeping inflation in check. During the previous decade, the Fed had demonstrated that it did not place much emphasis on maintaining low inflation, and public expectation of such continued behavior would make it increasingly difficult for the Fed to bring inflation down. “[F]ailure to carry through now in the fight on inflation will only make any subsequent effort more difficult,” he remarked (Volcker 1981b).

1980年通胀率大概10%左右,保罗·沃尔克做了其他不敢做的,开启了紧缩的货币政策,大幅度提高利率到20%。这样大幅度短期提高利率,一定是会影响短期的经济衰退的,也就是一般来说政客是不会做的,因为这样会短期得罪公众让大家过苦日子,尽管你认为长期对他们而言是更有利的。1981-1982年经济衰退甚至是大萧条之后最严重的经济下行,1982年失业率达到了11%,甚至高于09的金融危机。一度在经济情况太差,连国会施加压力质询他希望他放松货币政策来缓解经济形势,但他仍坚持如果不够通胀率降下来就带来长远更严重的灾难。这些措施在1982年得到了好转,通货膨胀降到了5%,利率开始下跌,失业率也开始下跌,到了1987年他卸任膨胀率大概是3.4%。沃尔克激进的降低通胀的决心使得社会上有了一个稳定预期 - 未来通货膨胀率一定是慢慢下来,这种稳定可靠的预期也有利于商业活动的进行. 而这个要给后续美联储的政策制定等等带来巨大的影响。

也有人质疑沃尔克的紧缩货币政策是不是一定要么严苛?短时间的巨大震荡Volcker Shock,为了控制膨胀率,让无数的人失业,关闭那么多工厂和矿工。农民,工匠,建筑工人纷纷写信给沃尔克抱怨和抗议。同时美联储的升息使得美元回流美国,造成拉美的债务危机。

但这不妨碍本伯南克将他视为代表了美联储的独立精神,他诠释了如何做政治上不受欢迎但是经济上必须要做的典范

“came to represent independence. He personified the idea of doing something politically unpopular but economically necessary.”

本伯南克后面还吹嘘了沃尔克的继任者-格林斯潘,大赞因为沃尔克带来的美联储的独立,是的格林斯潘放开手可以追求宏观经济的稳定,经济增长同时经济波动的幅度很小- 称赞格林斯潘治下的时期是大稳健时代Great Moderation

1995年沃尔克后续加入了华尔接的投资公司成为主席,有意思的是在09金融危机时,沃尔克提出了Volcker Rule:限制商业银行用自己的钱在其他股票债券和其他衍生品上赌博。这个也成为了2010年的《多德弗兰克法案》中其中一条法令。有意思的是:1979年沃尔克刚上任就bailout保住过了克莱斯勒汽车,结果08年克莱斯勒又被bailout一次,连着两次被bailout这样光荣记录应该前无古人后无来者吧 - 但是bailout很明显不是弗里德曼喜欢的自由竞争。

沃尔克的货币政策的效果也可以从跟他差不多同期上台的总统里根上面得到印证。

里根经济学


特朗普喜欢用里根的参选标语(Let’s make america great again),同时特朗普是一个政治素人是企业家娱乐家,而里根曾经是电影演员(主要是牛仔片)。但是不同的是里根参选之前是有担任过八年加州的最大州的州长,有从政的经验,而且跟演员时代也隔开了很久了。里根参选时候是有70岁,是当时年纪最大的总统参选人,他的从影经历仍然让大众对他的领导能力产生了疑问。1980s年的英国政治讽刺木偶节目Spitting Image中 《Ronald Reagan on Spitting Image - the original US president without a Brain!》里面调侃里根记不起来观众的提问是什么,意在表示对于里根能否处理伊朗人质危机等等有疑问(真正可虚可叹的是里根90年之后确实的了老年痴呆症)。

里根在1981年的就职演说C-SPAN: President Reagan 1981 Inaugural Address里提到:

“It is no coincidence that our present troubles parallel and are proportionate to the intervention and intrusion in our lives that result from unnecessary and excessive growth of government.”

核心: ”Government is not the solution to our problem. Government is the problem.“

里根提倡共和党的理想中的小政府,缩减政府的开支,减税和减少过度的政府管控(比如之前价格工资管控)。他相信的是一个自由市场和资本经济可以解决目前这个国家的问题。这个放任经济跟货币主义提出的经济的自由来自政治的自由不媒而合。

但是他一上台就是1981-1982年仅次于大萧条的经济萧条,他激进的将个人所得税中的高档所得税率从70%降到50%,企业的税率从46%砍到了34%,承诺减少政府开支和放开商业的管控,配合美联储控制通胀。

到里根下台时,政府开支比卡特时期相对来说减少了,而且赤子在他任期内虽然没有缩减但是增长程度不大(尽管星球大战国防开支激增),高累进税率从70%降到28%,资本利得税率从28%降到20%,企业所得税率则从46%下调到33%,放开了价格管控,美国经济恢复了增长。他在告别演说《President Ronald Reagan’s Farewell Address to the Nation. January 11, 1989》回顾了自己的总统任期,主要讲了一个恢复了美国经济的增长,一个恢复了美国人民的士气。顺带提到了一个故事:1981年他刚上任参加一个在加大拿大举行的经济峰会,开幕式是7个工业国家的首领的一起参加的正式晚餐,里根坐在那里像是一个刚到学校的新学生,晚餐的对话听到的都是法国人或者德国人的名字,他们互相告诉自己的身份并用名字互相称呼(显得互相紧密),某个时刻里根唯唯诺诺地靠过去说:”你好,我是Ron小罗”(没有说Ronald罗纳德)。 从那年开始里根开始恢复经济的行动-减税,松管,减少支出等等。两年后在另外一个经济峰会(有着类似的成员),在盛大的开幕式上突然有一刻里根看到所有人坐在那里都望着自己。然后其中一个打破沉默说请您告诉一下我们美国的经济奇迹么。(虽然总统离任演讲都是吹嘘自己的功绩,但是这个还能看出来一些的)

关于减税的问题,里根认为削减税收,当然政府的收入下降,但是因为减税企业能得到额外的钱可以用于投资和雇人扩大再生产,那么如果基数足够大的话,新增的这些产品和雇员所带来的税收可以弥补减税的那部分。这个减税的幅度和收益的关系就可以通过拉弗曲线(Laffer Curve)来得到:

tax_benefit

一部分观点是一开始税率太高,大幅度减税确实可以达到这个双赢,但是一旦税收到了后面在使用这个策略结果效果就一定好了。盲目减税不一定能带来好的效果。

这个也被称为涓滴经济学Trickle-Down Economics , 通过减税-高级税也就是富人税(Vox - How tax brackets actually work, 美国按照收入不同分等级,指的是高档收入人和大企业,大投资人大银行等等的税收)可以让企业招人扩大生产,银行可以放贷更多钱,投资者可以买更多企业的股票或者公司,所有这些最后都会实惠到底层的工人。这些工人也会花费他们的工资来驱动需求的增加和经济的增长。但是这个理论和制度也都是作用范围的,里根时期70%的税收确实太高,所以减税的驱动效果很好;但是一开始有效果并不代表一直用都会好,超过某个平衡点时,可能带来的不是好处更多是坏处了 - 企业家开始衡量拿钱投入生产的回报跟其他途径的回报相比哪个更合算。从里根到小布什到特朗普,随着税率越来越低,我们看到减税的效果对经济增长的助力作用明显减弱。

里根开启的金融管制的放松,包括放开储蓄银行的低利息限制和存款比列的限制,进一步资产证券化-其预先的设想是让更多美国人容易付得起获得房屋。这些储蓄银行因为利息太低无法吸引客户,只能是拿着储户的钱偷偷去投资高风险高收益的金融产品。资产证券化,比如住房抵押贷款支持证券(MBS)这一时期得到极大的发展。大概原理如下图: mbs 购房人找银行借款30年100万,这里面假设收取的利息每年加起来总共是10万块,也就是银行这100W块30年的总的回报是10W,需要等待很多年才能把钱收回来,这中间没办法可以都放贷给其他人。如果这家银行只有100W,那么只能给一个贷款,也就是只要一个人才能买房。但是如果银行说,这样吧我这个打包一下给第三方金融机构,把购房人的每期的利息本金等等都给第三方,第三方在把这个分配打包证券等等卖给需要的投资者。银行让利比如10万回报中给5万的给第三方,第三方将这5W中4W作为利息给到投资者,这样一来银行快速收回了钱还有回报(100W+5W),它可以放贷给另外一个需要的人;第三方的投资者拿到了5W的投资回报;购房人也拥有房屋 - 一举三得。从这来看这个金融创新最开始确实很好,但是为什么到了08年却成为了大问题了?监管松懈,过渡金融化创新。

里根的金融松管到了克林顿这里进一步扩大,克林顿认为这些纷繁的监督管控条目限制了金融的发展和创新,比如我们之前提到的1933年的银行法案《格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)》中分离商业储蓄银行和投资银行业务,目的是限制投机。从1980年之后金融银行业一直游说政府废除《格拉斯—斯蒂格尔法》,始终未成功,直到1999年比尔克林顿签署法案废除了该法案Gramm–Leach–Bliley Act, 这样一来商业银行就可以同时作为投资保险银行,银行兼并的寡头时代来临,也促进了08年金融危机的发生。花旗银行作为储蓄商业银行可以用储户的存款来投资证券化的资产博弈-MBS抵押贷款证券和债务担保证券CDO。一年之后2000年 J.P. Morgan & CoChase Manhattan Corporation合并成为了JP Morgan Chase摩根大通。

在1999年签署Gramm-Leach-Bliley Act时候,从视频中可以看出Signing of the Gramm-Leach-Bliley Act克林顿提到:

“This is a day we can celebrate as an American day” and that ”the Glass-Steagall law is no longer appropriate for the economy in which we live” and “today what we are doing is modernizing the financial services industry, tearing down these antiquated laws and granting banks significant new authority” and “This is a very good day for the United States.”

成年人不能穿孩子时代的衣服,为了现代化银行加强竞争力,我们需要赋予银行更多的权利。

商业储蓄银行吸收存户存款,而且存款是有联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)保证的(上面1932年罗斯福的储蓄保险政策)所以他们想要那这些被政府保险的低成本存款来跟投资银行竞争。你想想即使储蓄银行拿这些钱去投资上杠杆高风险高收益,如果成功,挣得利润归自己;如果失败,有政府的保险,如果储户找上来要钱,但是银行亏空了,反正有政府兜底。这个正是《格拉斯—斯蒂格尔法》想要避免的。

到了08年,其他的转型成为了双行(即是商业也是投资),其中的巨头有花旗,摩根 Chase和美国银行,只剩下有5家出名的专业投行。金融危机中,其中 Lehman Brothers雷曼兄弟破产,Bear Stearn倒闭被JP Morgan Chase收购,一家Merrill Lynch存活但是不得不被合并到美国银行,第四和第五家高盛Goldman Sach和摩根斯塔拉(Morgan Stanley)也是非常危险,办法是:一夜之间他们宣称他们已经有单纯的投行转成了既有商业也有投资的联合银行,所以应该符合被FDIC联邦存款保险公司保险救济和美国政府的隐形支持的的名额。

2015年比尔克林顿在这篇采访中被问到关于为什么从对加强监管只是开空头支票,他如何解释universal bank(双行合并)跟后来的危机关系:

I’ll tell you exactly why. I think that politicians–particularly now, in the aftermath of this crash–fear that anything they do will be held against them later if anything bad happens. Look at all the grief I got for signing the bill that ended Glass-Steagall. There’s not a single, solitary example that it had anything to do with the financial crash. And in fact, a study done afterward said that the unified banks were actually slightly less likely to fail than either the commercial banks that overloaded on subprime mortgages, or the investment banks, like Bear Stearns, Lehman Brothers, and others. Given the polarized nature of our politics, I think they’re afraid that if they do this, which they ought to, the counterpressure will be too great. And I think that’s a big mistake. You just can’t be afraid to be second-guessed. If you’re in politics, it’s part of your business to be second-guessed.

克林度认为他的取消管控的措施,包括加速银行业的兼并和复杂的金融体系,跟08年金融危机的发生没有一丝丝联系(WTF怎么听起来有点像I did not have sexual relations with that woman, These allegations are false!?),相反他认为联合银行反而不容易倒闭。

而正是克林顿开启了金融化时代Age of Financialization.

2008年经融危机


2000年的美股的Dot-com bubble互联网泡沫,一方面是投机互联网新技术(任何带有.com结尾都会被疯狂追捧),一方面美联储的低利息,还有就是自由化后监管缺失;2000年泡沫的代表就是宠物网Pets.com,做网上宠物用品销售的,消费者导向”,“砸钱营销A medley of Pets.com TV Commercials,资不抵债,最后破产;2001年的财务造假而破产的安然事件严重打击了商业和投资者的信心;在互联网泡沫和911之后美联储不得不降息来保持经济的刺激,小布什宣布自1981年之后最大规模的减税方案,这些多出来的钱希望找到回报利率更高的投资项目,一方面国际方面经过之前的亚洲金融风暴之后新兴国家的收益不太行,所以美元也都回流到了美国。这些钱都流到哪里去了?房地产市场。 homeprice

来自达里奥的债务危机:

2004到2006年之间,房屋价格上涨了30%,并且相比2000年上涨了80%。假设设一个家庭用5万美元支付了一个价值25万美元房子的首付,然后房价从25万上涨到了35万,这个家庭的投资翻倍。这也带来更高的借贷比例,更多的人进入房地产市场。随着买房带来的财富效应,越来越多的人开始将房地产进行再融资,增加杠杆来投机。

但是我们贷款买房这种银行需要审查贷款人的条件的,比如这个人的收入水平,拥有的资产,否则还不起贷款就麻烦了。但是这些能带的起款的优质客户相对来说太少了,如果房价一直上涨的话(从2000年到2006年一直都是),那么其实这个人是否还的起利息有没有条件似乎就不是那么重要了。本来这些非优质客户的贷款(次级贷),一开始是这些银行才会玩的, 这样堵高风险但是回报率更高,并且当房价看起来一直再涨,这些银行会越加大胆的上杠杆;这样一来这些政府支持GSE的共用性的放贷机构比如两房- 房利美和房地美,为了跟他们竞争,也不得不跟上,开始接受更多的次级贷。

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为了规避金融监管,银行还会利用金融创新影子银行ShadowBanks在银行之外吸收更多的人放款,因为这些不在银行监管之内,那么这些获取贷款的人条件更送,进一步加剧了次级贷的泛滥。美联储盯着通货膨胀率和结业率两个目标,但是这种情况下跟1989年日本是一样的,居民消费价格水平并没有升高,因为钱都流入了资产房地产里,这样一来美联储并没有察觉太多通胀的(有轻微的因为能源输入性涨价的通胀但是问题不大),也没觉得经济有什么问题。

2005年10月20号,当时还不是美联储主席的伯南克写给小布什政府的经济展望THE ECONOMIC OUTLOOK中主要是评估8月份发生了hurricane katrina飓风卡特里娜(可能我只记得麦迪和阿里纳斯在慈善救助比赛里互飙三分的场景)给经济带来的影响和当前未来的经济展望。关于房价上涨是这么说的:

House prices have risen by nearly 25 percent over the past two years. Although speculative activity has increased in some areas, at a national level these price increases largely reflect strong economic fundamentals, including robust growth in jobs and incomes, low mortgage rates, steady rates of household formation, and factors that limit the expansion of housing supply in some areas. House prices are unlikely to continue rising at current rates. However, as reflected in many private-sector forecasts such as the Blue Chip forecast mentioned earlier, a moderate cooling in the housing market, should one occur, would not be inconsistent with the economy continuing to grow at or near its potential next year.

他觉得尽管可有房价的投机行为,但是全国而言,房价的过去两年上涨25%主要反应了强劲的基础面,包括就业和薪资的强劲提高,低房贷利率,稳定住户形成率和有些地区限制房子供给的因素。房地产价格不太可能会以如此幅度继续上涨。但是正如很多私人行业预测的,如果房地产市场出现适度降温,那将不会与明年经济继续以明年或接近其潜在潜力相矛盾(即使房价降温,明天经济也可以持续增长)。

讽刺的是当伯南克准备上台的06年,其实05年底时(这篇报告时),次贷率已经几乎达到了顶点。推动泡沫形成的,一定不仅仅是低利率水平,而是还有更容易的信贷,更宽松的监管,更加危险的金融创新。

其中如何吸引更多人购买了?哪怕是没钱的人?实际上在房价一直上涨的期间,他们如果他们家的宠物可以贷款的话,我相信他们都会给贷。来一张他们如何吸引购房者又可以让购房者不必担心资质的问题的照片。

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我们可以看到1.无需文件的贷款(no-document,你不用提供一堆工作和收入证明的文档);2.一开始的利息很低1% - 实际为可调利率抵押贷款ARMs; 3.批准率很高,4/5通过率;4.没有提前的花费(首付); 5.“还息不还本” Interest only loan ; 6.「不查收入(stated income) - 收入你自己填

这些都是短期很迷惑性的,比如(ARMs)可调利率抵押贷款的,一开始几年利息很低,慢慢的利息就会变高;还息不还本” Interest only loan都得要求一定时间内归还的;特别当中介担保房价涨涨,肯定没有风险时,你也可以获利的时候,贪婪就容易让理性迷失。就跟我们现在泛滥的金融网贷,白条360花呗,听起来说的都是日还一两块还不到一瓶水的价格,好像这个钱放在那里是白来的,非常就有迷惑性,但是价格计算非常复杂(日利率和等额还息)这些隐藏的套路和协议,是借钱者(特别是迫切借钱的人)在感性之下(或者是冲动消费)无法考虑到的。

这些人的钱是拿到了,但是投资者也不是傻子,这些钱是有风险的。怎么处理这个矛盾了?这里面有很多非常复杂的术语和套路,简单的说是以钱生钱,放大杠杆,跟之前马云的蚂蚁金融的差不多,空转套利,很少一部分才会流入实体当中。我推荐看看这个视频The Crisis of Credit Visualized - HD和李永乐的《蚂蚁金服如何把30亿变成3000亿?资产证券化如何导致美国次贷危机?》

2008crisis

图片来源:http://m.wjw.cn/baoxian/news-742504.html

当房价上涨的时候,买房人,银行和贷款机构,投行,对冲基金和评级结构都可以获利;但是当房价下跌的时候,就会进入下降的恶性循环。这些投资银行创造的大量金融创新产品CDS,CMO,将高风险通过巧妙而复杂的包装之后,实际上没有人能确切的可以判断这个资产或证券到底风险是怎么样的(透明->不透明),实际上只要挣钱没人会关心,从而带来了巨大的风险。

美联储从 06年开始意识到了次贷的问题,但是没有想到是全国性的问题,但是已经开始升息来一直经济过热。2007年三月为了应对慢慢升级的房地产市场中的不良贷款问题,在《Manageable Threats Seen by Fed Chief》中伯南克提到他不认为逐渐上涨的风险借款人的违约率(这些有不良贷款记录的人)会威胁到整个国家的经济活力。《2007年3月28日 - The economic outlook》在这个经济展望里他似乎更在乎是通胀还是通缩的问题,关于次贷问题:

At this juncture, however, the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained.

他认为这个次贷问题在这个时刻似乎在全局是被控制了。但是他也觉得有可能未来情况变糟糕:

Overall, the economy appears likely to continue to expand at a moderate pace over coming quarters.This forecast is subject to a number of risks. To the downside, the correction in the housing market could turn out to be more severe than we currently expect, perhaps exacerbated by problems in the subprime sector.

但是美国股市听了这话,在4月到5月继续上涨,创了历史新高。

就雷曼兄弟来说,150多年历史的雷曼兄弟一直扮演着中间人角色(借钱方企业和出钱投资方个人联系起来) 一直在每个时代都正确的押宝,1850-60年的棉花,世界末转向金融新生的高风险企业比如零售retail(Sears, Woolworth, Macys), 然后一直转向新的行业比如电影(Paramount派拉蒙 &Fox福克斯),然后是航空业(环球航空公司twa),然后消费品和汽车(福特Ford),技术(intel因特尔)雷曼兄弟几乎都是在行业刚起步风险高的时候正确的时间进入,推动了行业的快速发展,自己也一步步壮大, 成为一家非常出名的投资银行。2000年之后然后雷曼兄弟大规模押宝房贷-次级贷, 上涨的房价使得他们的利润不断上身,以至于他们在06-07的利润达到了高峰,07年利润高达4.5亿(几乎是五年前的4.5倍),不过反过来进一步强化他们押宝次级贷,低利率低成本的借钱而后不断上杠杆。 lehman_brothers

但是利率上升,自然短期利率的调整会有严重的影响,比如可调利率抵押贷款和还息不还本,会加重还不起贷款的情况,同时利率传导到长期的按揭利率(这个需要时间,但是期望预期已经成立),让资金从长周期的资产投资中抽出来,导致资产价格的下跌,也就是房地产价格的下跌。还不起贷款,房价下跌,投行和保险都会跟着下跌,就像是恶性循环,直接引爆政整个金融市场。随后股市暴跌,金融市场奔溃,贝尔斯登可能挤兑要倒闭,其他花旗和美林面临着巨额的坏账, 银行投行保险机构等等可能一家家被清算。

可以看看大空头里的Michael Burry在2011年的分析金融危机的的讲座视频《Missteps to Mayhem: Inside the Doomsday Machine with the Outsider who Predicted and Profited from America’s Financial Armageddon》.(ps: 虽然我不炒股投资,但是可以结合后面散户WSBvs华尔街空头在GME斗争事件的发起人Roaring Kitty一直以来怎么分析GME的数据找出空头如何过渡杠杆的并且结合价值投资等等100%+ short interest in GameStop stock (GME) – fundamental & technical deep value analysis可以看出来信心任何时候还是来自做好你自己的功课(do your homework),不是简单的运气而已,不然如何在外界疾风中坚持自己的信念和信心(劲草),不能是空气吧。)

最后只能政府出面出台了TARP坏账购买计划)来给市场注入流动性,通过给金融企业注入资金,逐步恢复资产价格,带来信心的提升,随后银行也可以进行再融资。高盛和摩根斯坦利也获得了美联储的保护(上面提到的)。

美联储没有救投行雷曼,雷曼倒闭,房利美和房贷没被纳入财政部监管并有财政部保证其债务,MerrillLynch被美国银行收购,AIG提供保险的接受了紧急流动性的支持,WashingTonMututalBank被关闭随后被摩根 Chase收购,同时摩根 chase还收购了破出售的贝尔斯登被。美联储一个是有毒资产的最后借款人,另一方面降低利率到0的水平和下调贴现率窗口,同时释放流动性。

这次仅次于1929大萧条(Great Depression)的08年金融危机(Great Recession)让伯南克碰到也是巧了。为什么了伯南克正好是一个喜欢研究1929年大萧条的人? 应该是痴迷1929年大萧条的,就像按照他自己的话说是跟其他喜欢研究美国内战爱好者是一样的。这篇2005年的WSJ文章调到《Long Study of Great Depression Has Shaped Bernanke’s Views》 相当长时间研究大萧条的历史已经塑造的伯南克的观点和看法。他觉得大萧条的那些教训在今天仍然有用,特别是其中通胀和通缩的问题。

The Depression, he contends, has taught the importance of avoiding both deflation – that is, generally falling prices – and inflation. It has also shown the threat that falling asset prices – such as, potentially, in housing – and weakened banks can pose. Most important, it shows the damage the Fed can do when it follows wrong-headed ideas.

文章里透着乐观祥和:

Today, growth is strong, unemployment is just 5% and housing prices are lofty. The Fed is raising interest rates to prevent a rerun of the 1970s, when high oil prices and a loose monetary policy unleashed double-digit inflation.

可以看出来美联储和伯南克更在意的就业率和通货膨胀,而房价还很坚挺。

Mr. Bernanke has argued that an even more important benefit would be to prevent the Fed from stumbling into deflation. Its inflation target would be a lower limit as well as a maximum.

解释了美联储一直将通货膨胀的目标设置为2%,不高不低,而且方便灵活使用各种工具,有调节steering的余地。

He says Mr. Bernanke’s interest-rate actions thus may resemble Mr. Greenspan’s maneuvers of the early 2000s: aggressive cuts when recession threatens, gradual increases when the economy recovers.

这点得到了印证,伯南克很快将利率达到了0,快准狠。

Perhaps the most important lesson Mr. Bernanke draws from the 1930s is the importance of thinking creatively when faced with unusual economic challenges. …Mr. Bernanke has written that President Franklin Roosevelt’s most important contribution to ending the Depression was "his willingness to be aggressive and to experiment."

伯南克认为在1930大萧条期间的最重要的教训是:当面对不平常的经济挑战时,需要创新的思考。他认为罗斯福之所有结束大萧条最重要的原因是: 他愿意变成激进并且去实验。

Mr. Bernanke took particular interest in Japan’s struggle with stagnation and deflation. Like the Fed in the 1920s, the Bank of Japan set out, in the late 1980s, to prick a bubble, this time in stocks and property. Like the U.S., Japan then experienced deflation and depression, though far milder than the U.S. did. Like the Fed in the 1930s, the Bank of Japan, in Mr. Bernanke’s view, bore much of the blame.

伯南克还特别对日本的通货紧缩的失落的三十年特别感兴趣,经济滞涨,物价通缩,他认为日本央行应该承担很多造成经济衰退的责任。这段历史也特别有意思,因为伯南克在08年的非常规武器里很多都学习日本央行,比如QE量化宽松,都是日本央行先实践探索的(参考日本央行BOJ在2001年开始探索)。

2002年伯南克在面对经济恢复缓慢,持续下降的膨胀率(恐惧通货紧缩,大萧条的紧缩吓怕了美国人,1970年代的通货膨胀也吓坏了美国人)的情况时候,美联储看起来主要武器没有弹药了,基准利率已经很低了。如果此时提高利率,那么通缩会更严重。这个常规武器没效果了(Fed funds rate - principal instrument - fell to zero)。

He said his preferred alternative tool was for the Fed to reduce long-term interest rates by buying bonds, as it did in the 1940s. Long-term rates have a more direct impact on mortgage and corporate loan rates than the Fed funds rate. He also suggested more-exotic tactics such as a tax cut financed by printing money, or pushing the dollar down on world currency markets

他的建议是效仿1940s二战之前一样,通过直接购买去债券市场购买债券来降低长期利率。因为长期利率更能直接影响比如房贷和政府贷款,周期更长(后面会讲到,因为短期利率传导到长期是需要时间的)。甚至可以有更特别的比如印钱让美元贬值和印钱来支持减税等等(让人们手头上有更多的钱)。

总的来说他当时提出的这些主张是因为太大胆没有被接纳。

“Once you’ve made the commitment, how do you get out of it?” says Kenneth Kuttner, then an economist at the Federal Reserve Bank of New York and now at Oberlin College. If investors even suspected the target wouldn't last, they would unload bonds, driving long-term rates up.

这个很合理时,实际上08年伯南克创造性的解决了这个,就是收益率曲线控制/Yield Curve Control.到了08年,伯南克这个喜欢研究大萧条的爱好者真的碰到了经济危机, 使用常规武器肯定是游刃有余的。

历史总是那么相似,在面临大萧条的时候,选择释放天量流动性并且压低利率价格,成了政府以及央行一致行动的决策。这一次美联储出台的是量化宽松。我们从下图看到,货币供应在1929年大萧条之后出现了巨大的增长,并且伴随着利率水平见底。而这一次同样出现了巨大的增长,同样伴随着利率水平的见底。

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但是问题跟02年他碰到的问题差不多, 美联储货币政策的常规武器打光了,但是对于恶化不见好转的经济形势还是没有啥太大效果,去哪里找速效救心丸了?

美联储的武器库


上面我们讲到了美联储的常规武器是通过公开市场操作Open Market Operations(OMO)主要是买卖政府债券影响短期基准利率利率,从而影响到货币的供给。

但是这里我们没有解释什么是政府债券?什么是债券收益Yield? 债券是当政府、企业、银行等机构需要向社会筹集资金的时,向投资者发行,承诺按照一定利息并约定条件返回本金的债权债务凭证。可以理解跟民间借条一样,约定借的钱,利息,返还时间收到法律保护。债券是一种债务的证明书,而股票是公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。简单说债券是保证返回的,相对来说风险更小,但是一般来说回报也肯能比股票的高或低,因为利息是固定的。简化解释来说:债券风险小,回报低;股票风险大,回报高。债券跟借条一样需要你对发行人有要求吧,这里面政府一般来说最可靠的,所以政府债券government bond就是因为政府需要支出而发布的债务证券,普遍认为政府债券的风险是最小的,相对于比如公司债券,公司股票等等。政府债券有分不同的类型(Bonds vs. Notes vs. Bills),按照到期时间的长短(Materity)的不同,分为比如短期3个月一两年,和长期10年或者30年,一般来说他们的回报率都是跟着到成熟时间成正比的。

回报率(yield)等于每年的利息收入除以纸面价格,假设你第一天去买了一个政府债券纸面价格标注(face value/par value)的是$1000,市场竞价之后也是$1000(market value)买到,每年支付利息收入(coupon)是$60,那么回报率就是60/1000 = 6%. 但是第二天这个纸面价值$1000也是会在交易投资中变化(市场价值),如果价格下跌,比如$950,那么你这个时候买新的就有60/950=6.3%,回报率上升。这个有什么关系了?如果我只能持有到到期结束,但是债券是可以转手买卖的(transferable/tradeable)。也也是说我第一天买的实际上相当于没有保值,通货膨胀了,债券的价值降低了,毕竟拿到了同样的利息收入,但是第二天购买的人少支付$50;相反如果第二天债券价格升高,也就是新买的人支付更多比如$1050,那么相对来说回报率就会降低(5.7%),也就没有那么吸引人去购买,换句话说老的持有者的价值升值;

bond_yield

图片来源: https://www.finpipe.com/bond-teeter-totter/

回到为什么长期债券的收益率大于短期的?看看财政部的每日收益率曲线Daily Treasury Yield Curve Rates这种表里我们到2021年1月21号的,一个月债券收益率是0.07%, 两年的是0.13%,十年是1.10%, 三十年是1.85%。也可以理解的,如果我短期借给别人钱,那么相对来说借的成本相对长期借贷来的不高的;一个借款7天,跟一个借款30年,肯定长期借款的风险更大,你不知道经济情况会怎么样未知因素太多有没有黑天鹅,另外也有机会成本(这中间可能有其他更高收益率的投资-比如买彩票,但是钱被锁住了),所以长期借贷的利息(回报率)相对来说要高点,而且短期一般来说,风险更小些,更可控些利息(回报率)低一点;另一个我们结合上面的描述,假设一个持有2年债券的人,跟持有一个10年债券的人,现在过来一年半,然后政府某种操作提高了债券收益率或利息,也就是这两人持有的债券的价值都贬值了,新买的人用更少的钱获得同样的回报,这个时候2年的人可以只用等半年就可以重新买更值钱的债券,但是这个持有10年的人要么等8.5年买新的或者打折卖出自己手中还没到期的债券,这个时候持有2年的人就比10年的人更灵活;

有一个具体的案列更契合能理解这个收益率,就是1951年的《财政部和联邦储备系统协议Treasury-Federal Reserve Accord》,该协议终结了美联储支持美国国债价格的义务,确保了联储制定和执行货币政策的独立性,把美联储从上面提到的1934年罗斯福设置的“财政部的提线木偶”的角色中拯救了出来,从此走上了独立自主的道路-后续影响很大(虽然没有到1980年沃尔克那样的独立程度)。从官方的历史资料来看,主要的冲突就是战后美联储一直也都是听命政府二战时需要降低长期国债的利率(回报率)来帮助政府低成本的筹钱,但是我们知道利率低,钱太多,那么相对应的通胀率也开始上升。1946-1948年的通胀率一直保持在高位,从17.6%下降到9.5%,但是还是接近双位数的水平,美联储认为他的目标已经从之前战时委身求全(因为战争失败,政府垮台,美联储也得完)的帮助政府筹钱,现在到了应该是战后限制通胀的本职工作了。但是总统和财政部部长为了保护那些战争期间买了政府的战争债券的爱国民众的利益,强力支持美联储保持低回报率。(这里就是上面讲的,如果利率回报率上升,那么那些之前战争期间买了10年30年的战争国债的,就贬值了,利益受损,那这些会想:凭什么我一腔热血省吃俭用那么困难的都要支持国家。

有兴趣可以看看那些战争债券War Bonds explained How children helped pay for both world wars的宣传和广告Promotion of war bonds in the United States during World War II. HD Stock Footage,到头来战争过去了,你们还要蚕食我们的利益。所以美联储可能知道自己很理性,但是有点无情,所以一直还是保持低利率;直到1951年朝鲜战争爆发,美国国内本土的通胀率高达21%,这个就让美联储坐不住了(untenable),最终跟政府来来回回争论最终达成了协议。

At the time, it was not known how profound an effect that statement would have. But the accord marked the start of the development of a strong free market in government securities, which continues today. In addition, the debate over the consequences of interest rate pegging marked a shift in thinking at the Fed. Monetary policymakers began focusing actively on bank reserves and the control of money creation in order to stabilize the purchasing power of the dollar. But most important, by establishing the central bank’s independence from fiscal concerns, the accord set the stage for the development of modern monetary policy.

yieldcurve 来自wsj: Why Investors Are Obsessed With the Inverted Yield Curve

为了方便理解,我们最好记住供给理论和风险回报比,还有衡量事物的尺度是否主观还是客观。

政府债券最安全,但是利率低,一般是如果没有其他更好投资机会(比如回报也更高的公司债券,股票,房地产等等),可能是因为经济危机或者贸易战或者比如911等事件,一般是经济萧条不景气的时候(风险>回报),他们其次才会更多考虑政府债券,此时购买的人需求多,供不应求,那么债券的价格就会提高,也就是回报率下降;相反如果经济情况很好,公司房地产铮铮向荣,那么你肯定会投入公司的债券股票等等,跟着势头走来换取可观的回报,这个时候低回报和没那么相对有安全(试想下多少个股票奔溃前夕的疯狂-人民日报说的4000点才是牛市的起点等等,情绪和贪婪让人的安全概念发生了扭曲)的政府债券没得人就少了,那么政府债券需求变少,无人问津,则价格势必要下降,对应的了回报率上升;

我们看到的正常情况下的回报率跟时间的曲线大概是上面这种慢慢上行的类型上坡的形状。 左边底下是短期利率,美联储通过公开市场操作买卖短期政府债券,来影响短期利率,但是不会很快传导到长期利率。长期利率更多是投资者的感觉感受,正如上面说的,他觉得现在经济形势不错,那么不会买低回报的政府债券,而是会转而投入股票房地产等等,需求少->价格低->回报率高;相反,经济形势差下行,股灾或者房地产奔溃,公司大规模倒闭, 则政府债券更安全,钱就少赚就少赚点,留得青山在不愁没柴烧,需求多->价格高->回报率低;

正常情况长期的比如10年的回报率是大于短期比如2年的回报率的,但是如果经济情况不景气,投资者的信心不足,可能会购买更多的长期债,造成长期利率下滑;如果经济情况得不到改善,则可能有更多人慢慢涌入这个长期债券,导致价格进一步升高,回报率下降,后买的人更加觉得要赶紧购买来保值;同时一般经济危机时美联储都会下调短期利率,这样一来也会使得长期利率慢慢更低;这个时候一般来说是两者双双下跌,但是某种情况下长期跌的比短期还多,也就是出现了利率倒挂Inverted Yield Curve,变成右边比左边还低的情况。普遍认为这是不好的情况,标明公司的融资的难度越来越高,这些金融机构的利润也会受损,更重要的是这个倒挂跟随后的历史上的很多危机都能对应上。下图是2019年2月份的来自WSJ

inveredcurve

当然经济学是一个模糊的学科,肯定不能靠单一指标预测的,没有银弹。

政府债券的价格Price和回报率Yield受什么决定了?它是如何售卖的了?

拍卖auction。

具体来说参考财政部的买卖指导:Treasury Bonds: How To Buy。你可以个人直接跟财政部购买,注册账号,然后提交bid出价投标。但是主要还是经过公开市场操作,包括银行经济商行等等,大家一起竞标购买或者出售,最后达成一个大家都认可的价格。然后才会在二级市场频繁交易和从银行或者经纪人那里购买。

比如美联储的公开市场操作,就是有公开市场操作委员会先开会决定一个目标基准利率值federal funds rate,然后去在政府债券市场和其他主要是银行竞标购买或者出售,达到预期的值。买卖的主要是短期的债券比如三个月等等,通过影响供给关系,提高或者收回银行的储备金,从而影响短期利率,调节货币供给。比如如果美联储觉得经济不行,像08年经融危机,公司融资没有了地方能借到钱(1: 食品用光了,没吃的了;2: 食品被其他藏起来了,觉得你风险太大,不借给你),这里假设1,银行是有偿付能力的,但是短期收不回来的,那么美联储需要主要额外的钱也就是流动性,就需要提高货币的供给,降低借款的利息,这个时候就需去公开市场,大量购买国债,将钱注入到银行,各个银行现在钱多了,这个时候就容易借给公司度过难关了。

美联储通过这个主要工具来控制通胀, 简单的逻辑可以这么表述:

  • 基准利率值太高->货币供应减少->借贷成本上升->经济活动减弱->需求减弱->价格下跌->通缩

  • 基准利率值太低->货币供应增加->借贷成本下降->经济活动增强->需求增强->价格上升->通胀

具体数字和变化可以查看FED官方的FOMC’s target federal funds rate or range, change basis points and level每年的变化,最近一次调整是在2020年3月16号调整为0.0-0.25%,非常接近0了, 2020年的通货膨胀率大概是0.62%。

为了救市,伯南克在07年九月份到2008十二月,把基准利率从5.25%一下子降到了接近于0。美联储不断在公开市场一级市场prime dealer(主要是几个大银行)购买短期国债将reserve钱给到这些银行。 还记得之前讲的主要银行需要在美联储储备银行里保留一定比列的准备金reserve requirement基本是10%(这里面实际比这个复杂),超过10%的叫做多余储备excess reserves. 基础储备(低于10%的部分)是有利息(interest on reserves - IOR), 然后2006年制定法规规定了多余储备也会利息(interest on excess reserves - IOER),美联储通过指定这个利息值可以调控货币,也是货币政策的常规工具。这几家垄断行一级银行拿到钱reserve notes,会去更大的二级市场里去购买给比如其他小银行,金融机构,对冲基金和个人等这些人手中的国债,从而将钱从美联储转移到更大的人群中,这样就实现了货币的供给,这些人可以用来投资更有前途回报更高的领域比如股票公司债券等等,方便社会融资和经济的发展。毕竟银行靠什么赚钱?放贷。

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如图所示,美联储向一级银行购买国债的利息一般来说没有一级银行向二级市场收的利息多,所以一级银行一般来收乐意转手赚取利息差,同时还能配合美联储的工作。但是如果经济不太行的情况,比如美联储已经将基础利率降到了几乎为零,一级银行已非常低的成本拿到了很多钱,但是还有一个问题,我可能拿够了补充基础储备的数了(达到了准备金利率),那我为什么还要多付利息去拿更多钱的了?因为外面风险大回报低,还不如拿在手里,如果可以,为什么要付多余的借钱的利息,虽然很低了。所以美联储可以相对而言提升下储备利息,这样银行有动机拿更多的钱在手中,这样也许可以增加比如REPO或者社会临时需要用钱的渠道。

这就容易陷入流动性陷阱Liquidity Traps: 这些储备金的利息可能高过短期国债的收益率。比如2017年5月19日这天,一个月的债券收益率是0.71%,但是IOER多余储备的利息是1.00%,也就是说一级银行更愿意拿着储备金放在那里,也不愿意去二级市场买社会大众的债券,因为多了0.29%的利润。为什么了?因为一级市场只能是限制性的几个大玩家,而债券是更为广泛的被人持有而且可以当做抵押物向别人借钱(这个就是上面的REPO买断式回购 ,短期资金周转,需要借钱可以拿国债抵押,承诺第二天用稍微高一点点的价格赎回来)-这些特点是储备金没有的。虽然举的例子是2017年的已经是QE之后的几年了,但是这个现象也还是QE之前某些情况也是会存在。

要参考REPO买断式回购具体怎么运转,推荐看看WSJ的[2019 - Repo: How Roughly $1 Trillion Moves Overnight WSJ](https://www.youtube.com/watch?v=gzCkXNrjFQM&ab_channel=WallStreetJournal)。基于这种情况,稍后提到的2020年危机了美联储很创新的立马把IOER多余储备的利息从2020年3月份1.6%降到了0.1%,目前2021-01-25这个时候还是0.1%,而1月期国债收益率是hmm, 0.07%,还是有0.03%的利息差,不过很比2017年的0.29%还是小很多的。

回到正题,结合这张短长期利率图表和伯南克的如何应对危机的讲座视频和PPT(Chairman Bernanke’s College Lecture Series - Lecture04 - The Aftermath of the Crisis):

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鉴于短期利率已经到底,常规武器已经用完,但是经济形势还未好转,担心通货紧缩的风险加大。美联储换了思路,借鉴了前期日本的非常规武器的实验的经验,决定开启目标式的量化宽松。

先看看形势:08年金融危机是次级贷引起的,Mortgage-Backed Security, 抵押支持债券或者抵押贷款证券化。而房贷一般属于长期的借贷,还包括比如车贷等等都可以认为是长期贷款,一般时间是比较长的,这块是收到打击最严重的。危机之后房屋的价格暴跌,很多在建的楼盘停止,很多建筑工人失业。这个时候资产价格下跌,但是债务并不会缩水。

我们看到了平常情况下没问题,但是现在价值100w房子假设暴跌只价值$1(极端点方便解释),这些不良买房人因为利息升高等等每个月已经越来越付不起利息(或者现在房价下跌的如此厉害,我本来流浪汉,要赔钱,甚至房子不要了,跑路),自然这些购买MBS的投资者就会有损失,最后去找银行,银行说那我回收房子了吧,结果房子现在去卖只有1块;银行跟投资者说跟我没关系,你们找评级的保险的都行,这些人本来能赚钱就是基于房价上涨的预期(击鼓传花),现在这些多来找理赔的,问题是我也投入高风险投资了,也没钱了,不知道找谁。所以这些投资者的损失谁来赔付了?OK,假设这个不良买房人比较有良心,收入有只是比较少,还可以慢慢付,但是肯定心里不愿意了,因为房价是跌了,但是债务没减少啊,利息还得交,如果是那种可调利息,后面越来越高,那他的损失谁来保?美联储说这个MBS,保险,银行环节我来兜底吧。

量化宽松的时间线:


关于量化宽松是什么?为什么有宽松和效果怎么样? 我们可以看看先行者日本央行BOJ的在2002年《The Challenges Facing Japan’s Economy and the Monetary Policy Response》会议纪要有一章节特别讲到QE的由来,如何工作的和效果A. Purpose behind Quantitative Easing Measures and Their Effectiveness.

美国的量化宽松(用伯南克说的Large-Scale Asset Purchases大规模资产购买)第一步: 直接购买抵押支持债券(MBS)- 不是常规的短期国债,也不是国债了,也不是公开市场了。

  • 2008年11月,美联储购买了总计8000亿美元( $800 billion)的MBS,这是第一轮量化宽松。直接去美国政府赞助企业(GSE,Government Sponsored Enterprise)的房利美和房地美两家非银行住房抵押贷款公司购买MBS(其实是更广泛的按揭相关的证券,这里简单些MBS),直接使得长期的房贷利率下降到6%(Mortgages head down)以下,同时也带动了30年国债利率下降。

逻辑是: 按揭利率下降有利人吸引人们买房,尽管此时需求肯定下降很多,同时因为美联储在市场上买走了这些相对风险高的不良证券,使得投资者也老老实实开始接受了新回报的其他投资。这样比较低的长期利率有利用降低借钱的成本,同时因为上面的原因,因为国债和MBS都被美联储买走,市场供给下降,投资者被迫去买其他资产比如公司债券股票等等,公司企业和社会的融资筹集资金的成本和难度就下降了,有利于刺激经济。

QE3和QE4跟QE1、QE2区别在于每月购买,没有设置一个资金上限,伯南克考虑最多的是通胀,失业和经济形势,直到他觉得可以。

鉴于伯南克的历史,他最怕就是通胀和通缩,但是不断的购买增加货币供给理论上是会引起通胀的,所以这个也是他会经常被别人质疑高通胀的风险时,但显然失业率是更重要的课题。2013年4月Bernanke: U.S. economy ‘not out of woods yet’:

“So far, we think we are getting some effects,” he said, adding, “It’s kind of early.”

“We have succeeded in bringing down long-term rates down pretty significantly,” noting 30-year fixed mortgage rates are at about 3.4%.

Bernanke downplayed concerns that the Fed’s easy-money policies eventually will set off inflation that could derail the recovery. “I don’t believe significant inflation is going to be a result of any of this,” he said.

“If some really good news comes in, if you’re using a date, people wouldn’t know how to adjust that,” he said. “But if you’re using guideposts in terms of inflation and unemployment, then investors in the market can say, ‘Well, the date seems to be a little closer now than we thought.”

现对于给一个具体的日期和资金上限数目不同,他是以通胀(核心CPI回升到2.5%以上)和实业率(降到6.5%以下)为导向的(参考FED官方的”Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference December 12, 2012),这样他认为更利于投资者更好判断经济和稳定的预期。他跟他崇拜的导师paul volker沃尔克一样觉得一定要提供一个稳定的预期,不稳定的货币政策会影响人们的商业运作,这个可能比美联储在实际中各种操作效果好的多 - 比如沃尔克之前1980之前美联储的左右摇摆stop-go货币策略。

2008年QE的效果


2014年10月,QE4结束QE4 Explanation with Pros and Cons:How QE4 Changed Fed History

2012年公开讲课时伯南克的总结:

  • 长期利率下降 - 30年国债下降到了4%;公司信用得到了恢复,借钱成本低,股票价格上涨
  • 帮助经济恢复,虽然房地产市场比预期的弱。
  • 美联储的信用和对于稳定价格的长期的承诺(通胀率和失业率目标)帮助稳定了通胀的预期,是的通胀率比较低但是不至于通缩。
  • 美联储的资产购买不是政府开支,因为这些资产最终会买回到市场(ps:理论上经济形势转好了就慢慢卖出 - 危机稳定之后伯南克中间一度卖出提高利息但是因为欧债危机撤回了)
  • 更多公众沟通更透明 - 定期开会(Communication and Monetary Policy)公开美联储的想法和策略,帮助大众和商业理解未来的政策方向
  • 但是GDP增长,房地产市场,房价和失业率都还是恢复到预期的效果,人们的信心还是不足。
  • 危机中暴露很多监管的空白和问题,加强了金融系统的监管

危机中暴露的问题?

投资银行等等其他机构配合银行,保险,评级机构等等设计复杂的金融衍生品,同时过渡的使用杠杆,使其获利。杠杆越大,收益也越大;同时也面临高风险,一旦出现问题,则杠杆会放大风险,使得公司陷入财务困境甚至破产等等,同时因为其金融机构之间复杂的交叉联系,非常容易放大到整个经融市场甚至全球,而这些机构最后被政府救助,大而不倒。什么是杠杆了?

leverage

上图看,假设我有2W块,如果我不用杠杆放大,那么投资的股票或者其他一般情况下比如上涨5%或者下跌1%,我只能得到其对应的回报或者损失,也就是+1000或者-200。如果这个人使用了杠杆放大了倍数,比如5倍,那么股票还是上涨5%或者下跌1%,但是其回报和损失都会放大5倍,也就是+5000和-1000. 借钱给这个人放杠杆的人一方面收取一定利息回扣,同时如果股票下跌,他会确包在亏完本金的时候叫停交易,比如如果亏到了2W,那么放杠杆的人会强行平仓,这样他借出去的钱有保证。

这样一来看起来双赢: 杠杆人可以(比如澳门线上xxx开业了)以小博大,紧张刺激,能挣得更多的钱;借钱给杠杆的人可以拿到回扣利息,哪怕一旦下跌,他还可以强制平仓保证自己借出去的钱-本金;

这样一来,只要上涨的概率大于下跌的,那么加杠杆的人赚钱的机会相对来说会大一些;特别是如果股市房价一直上涨,就比如从2000年到2006年房价涨的越来越快,这个时候我越加杠杆我赢得越多,而且这种一直上涨的幻觉经过长时间的熏陶,你会认为是永恒的,也就是下跌是微乎其微,甚至不可能,那么不加杠杆才是傻了;看看索罗斯做的,不是啥把鸡蛋放在篮子了,这句话上下文不全,当你确定机会的时候就应该下最大仓位。就像索罗斯徒弟徒弟Stanley Druckenmiller德鲁肯米勒在狙击英镑中被索罗斯反问你把这也叫做仓位?

从投资组合的角度来看,德拉肯米勒这样说是为了达到真正杰出的业绩,你在行情顺利得心应手地交易时,要充分利用当前的优势。那时是真正需要你紧握桂冠不放的时刻。杰出的业绩纪录可以避免出现亏损年,要尽力创造一些每年收益率达到二位数以上,乃至三位数的年头。对于个人交易的情况来说,管理好资金意味着当你处于不常遇见的好机会,有深具盈利信心时,就要敢于投入资金操作甚至不惜用杠杆作用借入资金。就像在1992年著名的 “英磅战役”用20亿美元压下了100亿多美元的筹码。正如斯坦利.德拉肯米勒所说的那样:“当你对一笔交易充满信心时,就要给对方致命一击。索罗斯对我不多的几次批评是因为我对市场判断正确时,没有最大限度地抓住机会放大胜果。”

机会确定时候上杠杆获利丰厚;但是如果这个”机会“由主观的”确定“(年年都在涨,今年也一样)变成了客观的“不确定”,出现里脱节,那么这个效果就反过来了,一点点浮动都会被放大,甚至某些时候下跌幅度之大,你甚至来不及平仓,就已经亏完了所有的(自己的+借的钱),比如之前的中国银行的原油宝事件。这里我们也可以窥探到第三方银行机构是怎么卖给个人的,它宣传低风险(为什么了因为上面的讲的,如果油价下跌最差我们可以平仓,不至于亏本金),收益高,个人或者投资者也鉴于赚钱的欲望很难知道真实的风险(通常在签字协议的最隐蔽的角落).

鉴于这些情况,政府觉得要加强对于金融市场的监管:Dodd-Frank Act多德-弗兰克法案于2010年通过,旨在对金融监管进行了全面改革,并对所有联邦金融监管机构和几乎所有美国金融服务业部门都产生了影响。监督管控更广泛的金融系统领域,提高银行机构的流动金要求,禁止银行相关联的机构(影子银行)从事交易自己的账号(Volker提出来的也称The Volcker Rule),更多的压力测试要求更多的流动金应对不好的经济情况,避免大而不倒的问题-存款保险有了要求,要求衍生交易等透明性和标准。

QE实际的效果如何了?

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上图里看到通货膨胀和m2的货币供应量没有明显上升,同时银行在储备银行的多余储备却激增。这说明什么了? 我们看看之前BOJ在上面2002年提到关于A. Purpose behind Quantitative Easing Measures and Their Effectiveness中提到的:

The third finding is that abundant funds at banks do not necessarily flow into economic activity in the private sector, such as investment and consumption. The increase in the monetary base, or the provision of funds by the Bank, has not led to an increase in the money stock, which provide the basis for private-sector economic activity. Theoretically, an increase in the monetary base brings about an increase in the money stock((consisting of cash, demand deposits, and negotiable certificate of deposits)), because ample funds provided to financial markets stimulate the demand for money. In practice, however, signs that the transmission mechanism of monetary policy was functioning fully, such as an increase in financial institutions' willingness to lend and in inflation expectations, have been conspicuously absent. As I mentioned earlier, these effects are expected theoretically, but in practice they are not taking place.

It is, however, necessary to consider carefully the side effects of the quantitative easing monetary policy.

2017年stlouisfed的这篇文章Quantitative Easing: How Well Does This Tool Work?提到QE是充满争论,理论是含糊的同时经验主义的实际证据也是开放性的解释的(没有定论,一方面也是数据比较少)。文章提到从2007年到2017年,美联储的资产从$8.8千亿上升到了$4.47万亿 - 翻了五倍。按资产跟GDP比列来算,已经从2007年的0.6%增长到了2007年的23.5%。同时美联储几乎持有的都是长期债券或者MBS,没有多少短期的国债。

When QE is conducted in a system flush with reserves, the central bank is typically transforming long-maturity assets into short-maturity reserves. The key question, if we compare this to how conventional monetary policy works, is what advantage the central bank might be exploiting in conducting such a transformation. That is not clear.

就实际效果比较日本2013年之后的通膨率(抛开消费税政策)跟货币供给发现并没有提高通货膨胀率(日本目标是2%),GPD增长比较美国跟没有QE的加拿大比数据也落后,数据并不能支撑QE的理论上行的好效果。当然作者也说任何货币政策都是非常难去量化的.一种看QE的方式是QE就是把长期债券转变为短期储备存款reserve。这样的有两个问题:一个是为什么不是财政部多发性短期债少发长期债券这样也可以达到美联储的效果,这两个谁来主导?第二是私人部门能比央行更好将长期转成短期,而现在这群人拿着多余的存款准备(reserve)也不去房贷而是赚利息,何不使用一些更丰富的工具来踢踢他们屁股了?比如中国的中央银行票据

尽管对QE有不同的看法,但是拉长点我们看2019年,美国GDP增长2.2%(一般, 08-19年平均大概2%), 通胀率1.81%(08-19年总体不超过2%,还差0.5%左右),失业率达到了1969年来的历史最低点3.6%(08-19年一直在稳步下降),道琼斯工业指数26,379.55点(十年一直牛市上涨两三倍),基准利率也上升恢复到了最高2.42%。从美联储官方统计的这张表看Total Assets of the Federal Reserve ,美联储资产从2007年的8.8千亿到2017年巅峰4.78亿到2019年已经回落到3.75亿,应该说经济有向好,美联储也开始卸掉自己的债务。

鉴于这些数字来看除了GDP增长慢了点,其他数据都很漂亮。美联储主席也已经来到了杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)。

[2020年关于现代经济的一些思考(四)]